近年来，港交所、上交所分别推出《主板上市规则》第18A章（以下简称18A）和科创板第五套上市规则，允许未盈利的生物科技公司申请上市。截至今年9月25日，已有超80家生物科技公司抓住机遇成功上市，掀起了产业与资本市场的互动热潮。

HSHKBIO & 科创生物指数收益弹性较大

2018年4月，港交所修订《主板上市规则》，增加了第18A《生物科技公司》上市新规，允许符合一定条件的未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请。截至今年9月12日，通过港交所18A规则上市的生物科技公司共有60家，其中，公司名称结尾有“B”字以作标识的生物科技公司有48家。

恒生香港上市生物科技指数（HSHKBIO）选取了恒生行业分类中生物技术、药品、医疗保健设备相关上市公司，以及通过港交所18A规则上市的公司，旨在反映在香港上市的生物科技公司的整体表现。截至2022年底，HSHKBIO共包含66只成分股。

2020年5月至2021年底，HSHKBI O收益率表现优于同期恒生指数，且收益弹性较大；2021年底开始，HSHKBIO收益率表现不如同期恒生指数，并于2022年11月触底反弹（详见图1）。

上证科创板生物医药指数是从科创板市场中选取50只市值较大的生物医药、生物医学工程、生物农业、生物质能、其他生物业等领域上市公司证券作为指数样本，以反映科创板市场代表性生物医药产业上市公司证券的整体表现。

生物医药是国家战略性新兴产业，也是科创板支持的核心领域之一，已形成一定的规模与特色，吸引了众多有代表性的生物科技企业登陆科创板。科创板有多套上市标准，其中第五套上市规则允许掌握核心技术却尚未实现盈利的生物科技公司上市，为处于研发阶段尚未盈利的生物医药企业提供了上市机会；但也从核心技术、阶段性成果、市场空间、技术优势、持续经营能力等方面对企业提出了更高的要求。截至今年上半年，共有43家生物科技企业采用科创板第五套上市标准申请上市。其中，已发行上市20家，注册生效2家，7家已主动撤回、终止审核，14家处于审核问询阶段。2020年和2022年成功上市企业较多，分别达到7家和8家。受理周期上，科创板所有企业从受理到上市周期平均为9.9个月，采用第五套标准申请上市的企业从受理到上市平均周期为10.5个月，是其他科创板企业的1.06倍。

生物医药行业也是科创板整体盈利能力最为突出的行业主体之一。截至今年8月31日，科创生物医药指数长期收益率表现优于同期科创50指数。具体来说，同期相比，科创50指数超额收益超过15.0%（非年化），且科创生物科技指数收益率弹性较大（详见图2）。

港股18A & 科创板生物科技市场市值分布均衡

HSHKBI O兼顾大小盘，市值分布相对均衡。而从细分行业看，其成分股侧重公司长期成长能力。

截至今年8月31日，港股18A生物科技市场中市值超1000亿元（港币换算为人民币，下同）的成分股有1只，权重占比30.0%；市值在300亿元~1000亿元的成分股有3只，权重占比21.0%；市值在100亿元~300亿元的成分股有7只，权重占比19.0%，三者合计占比70.0%。整体而言，其成分股中大市值的公司数量较少，但由于指数加权方式为流通市值加权，因此规模较大的上市公司占比更高。而规模小于100亿元的上市公司有49家，权重占比30.0%，体现了港股18A生物科技市场整体市值分布较为均衡（详见图3）。

从细分行业看，港股18A生物科技市场中创新药企业数量占比最高，为68.3%；医疗器械领域的生物公司数量占比为25.0%；从事生物技术的公司相对较少，占比6.7%。长期看，随着中国老龄化程度加剧，国内对生物医药方面的需求将快速释放，加之医疗保健支付稳步提升，将有效支撑医药行业新兴技术的成长，创新药、生物技术和创新医疗器械等细分行业将长期受益，相关公司未来成长能力突出。

科创板生物科技市场市值整体较小，分布相对均衡，已有一批未盈利的创新药企业和创新器械企业采用第五套上市标准成功上市，初步形成集聚和示范效应。

截至今年8月31日，科创板生物科技市场中市值超过300亿元的股票有1只，权重占比14.4%；市值在200亿元~300亿元的股票有2只，权重占比22.6%；市值在100亿元~200亿元的股票有6只，权重占比32%，三者合计占比69%。整体而言，科创板生物科技市场总市值较小，多数为规模小于100亿元的公司，共有11家，市值权重占比达31.0%，整体市值分布较为均衡（详见图4）。

从细分行业看，采用科创板第五套上市标准上市的公司95%为创新药企业，少量为医疗器械公司，已初步形成集聚和示范效应。这将进一步完善科创板支持生物科技“硬科技”企业上市机制，更好发挥服务科技创新发展战略的功能。

18A公司发行前融资频率高

10家科创板未盈利公司上市首日市值上涨

上市前融资不仅可以缓解企业在生产、研发过程中面临的资金窘境，也能直接体现公司研发管线在每个研发时间节点的价值，从而带动公司估值的提升。已上市的18A公司（中概股回归除外）上市前都进行了轮次不等的融资，这不仅符合港交所对18A公司上市的规则要求，更贴近18A公司在生产、经营中的实际情况。根据各上市公司招股书，在已上市的60家18A公司中，上市前估值增长幅度在10~50倍区间的公司最多，共有20家；大部分公司上市前的融资轮次多为2~6轮，共有50家。市销率是衡量公司估值的一个重要指标，从市销率历史分位来看，港股18A生物科技公司大部分位于30%以下低点分位，但仍有两家公司位于超过80%的高点分位，分别为绿竹生物-B和加科思-B（详见表1）。

18A公司从成立到实现盈利都需要经过几年甚至更长的时间，受到各公司的研发管线各不相同、在研产品的疗法日新月异及在研产品临床前开发阶段的不确定性周期等因素的影响，公司需要面临庞大的资金支持及长时间的产品研发周期等挑战。因此，公司从最初设立到成功上市，不仅体现公司在研产品获得资本的认可，也说明了公司在小众领域的独到之处。18A公司成立至上市，最短的3年，为云顶新耀－B（01952.HK）和欧康维视生物－B（01477.HK）；最长18年，为中国抗体－B（03681.HK）。平均需要8年。按首次递表日期至上市日计算，已上市18A公司（中概股回归除外）中，递表周期最长的是3D MEDICINES-B（01244.HK），时长533天（自然日）；递表周期最短的是欧康维视生物－B(01477.HK)，时长72天（自然日）。递表周期的平均时长约为177天（自然日）。

在已上市的60家18A公司中（假设超额配股权未获行使），募集资金最高的是百济神州－B（06160.HK），约70.85亿港元；募集资金最低的是润迈德－B（02297.HK），约1.49亿港元。平均募集资金约19.91亿港元。从发行比例的角度，18A公司的发行普遍低于新股发行惯性25%的发行比例，发行比例最高的公司是康希诺生物－B（06185.HK），发行占比达26.24%；发行比例最低的公司是健世科技－B（09877.HK），发行占比仅1.94%。此外，新股招股后的配售信息已成为新股认购投资者最为关心的新股资讯，投资者以此来判断新股在暗盘及上市首日表现的好与坏。在新股申购阶段，申购人数最多的公司是诺辉健康－B(06606.HK)，有106.37万人申购；申购人数最少的公司是健世科技－B(09877.HK)，仅有1295人申购，平均申购人数为12.44万人。公开发售部分的认购倍数最高的是诺辉健康－B(06606.HK)，高达4133倍；认购倍数最低的是华领医药－B(02552.HK)，仅有0.5倍(未足额)。

在科创板生物科技市场，截至今年8月31日，共有20家未盈利公司上市，共募集资金647.16亿元，发行总市值达5359.97亿元。其中，募集资金最高的是百济神州-U（688235. SH），约221.60亿元，最低的是百利天恒-U（688506.SH），仅9.90亿元，20家公司平均募集资金32.36亿元。从发行比例角度，仅7家公司按25%比例的新股发行惯例发行，其余公司均低于该发行比例。

科创板未盈利的20家生物科技公司中，上市首日市值上涨的公司有10家，市值下跌10家，涨幅排名前三的公司分别为神州细胞-U（688520.SH）、君实生物-U（688180.SH）和泽璟制药-U（688266.SH）。而这三家公司截至今年8月31日涨跌幅分别为126.21%、-31.51%、27.49%。截至今年8月31日，科创板未盈利上市公司日均成交额均值为1.44亿元，排名前三的分别为康希诺（688185.SH）、君实生物-U（688180. SH）和百济神州-U（688235.SH），日均交易额分别为6.08亿元、5.23亿元、2.56亿元。多数科创板未盈利上市公司总市值保持增长，总市值增幅排名前三的公司分别为百利天恒-U（688506.SH）、上海谊众（688091.SH）、神州细胞-U（688520. SH），增幅分别为273.06%、134.61%、131.40%；康希诺（688185.SH）、亚虹医药-U（688176.SH）、前沿生物-U（688221. SH）等公司出现总市值下跌的情况（详见表2）。

生物科技行业一直以来都是创新和突破的代名词，过去几年，整个行业取得了长足的发展。港交所18A上市规则和上交所科创板第五套上市规则为生物科技公司提供了更多融资渠道和发展机会，助力中国新药研发。尽管从2021年下半年开始，生物科技公司在资本市场的发展迈向低谷，在当下更是面临各种质疑和挑战，但18A和科创板五套群体依旧具有聚集国内最优质创新药企的特性。当然，18A和科创板五套企业两级分化趋势也将更加明显，只有真正具有全球创新能力、真正能解决未被满足的临床需求的企业才能获得长远的发展。

（弗若斯特沙利文供稿）

(责任编辑：刘思慧)